近期市场对同业杠杆关注较高，也确实造成一些市场波动。关于同业业务监管，其历史演变下的背景和政策考虑是什么，后续会如何演绎？本文聚焦于此。

回眸十五年：同业监管政策如何演变？

2008 至2013 年，“乱象”渐起，监管在路上：（1）2008 年金融危机后，年底“四万亿计划”出台大力推动基建投资。为防范金融风险，货币政策开始转向，银监会加大对政府融资平台和房地产贷款的限制，银信合作兴起；（2）进入2012 年，我国经济发展步入新常态，多重因素影响下金融创新热度延续，而实际上其更多是以通道业务为主，资金在银行体系内空转，但实体经济却未呈现明显增长，2013 年6 月的“钱荒”事件便是如此，银行体系去杠杆力度持续加强。

(相关资料图)

2014 至2016 年，建立监管框架，展开规范调整：（1）2014 年5 月，央行、银监会等5 部委发布127 号文，基本切断所有利用同业业务投资非标的途径，并将同业融资纳入银行统一授信体系来计算资本和拨备，标志着同业业务监管开始进入全面规范调整阶段；（2）但127 号文同时承认同业投资的合法性，且未将同业存单纳入负债管理，故而在彼时宏观背景下，银行发行同业存单加杠杆扩大资产端现象较为普遍，特别是中小行，这一阶段资金空转现象进一步加剧。

2017 至2019 年，监管政策密集发布，开启金融强监管，总结来看：（1）提高资金链条成本，倒逼去杠杆，对所有主流业务进行全面筛查整治；（2）全面升级监管力度，最为标志性的一是银监会“三三四十”专项整治行动，二是资本新规的出台，围绕监管套利、多层嵌套、刚性兑付以及资金池业务展开全面监管。

总结而言，2008 年金融危机后，国内宽松的货币政策和监管环境之下，银行同业业务和其他影子银行业务快速发展，资金更多地投向非标、或在金融体系内空转，而并未流向实体经济，引致杠杆上升、风险累积。监管旨在去杠杆、防风险，引导助力实体经济，而非简单否定同业业务的合理性和正当性。相应从债市表现来看，在同业业务严监管之下，债市持续走熊。这也是解释了为什么当前市场对同业监管反应如此剧烈。再考虑近期海外银行业金融风险演绎，国内银行净息差持续处于收窄区间，银行仍有较强动机加杠杆向同业业务和金融市场业务寻求收益。

后市如何展望？

（1）首先，同业强监管、去杠杆的政策诉求在于防范化解重大金融风险。

综合当前情况看，不排除会有进一步盘查以及局部指导，但全面加强监管的可能性不大；（2）从央行的角度来看，防风险之外最大的考虑便是助力宽信用，防止资金在银行间淤积空转。2023 年以来宽信用在途，但当前来看央行强化指导同业去杠杆可能存在不顺畅之处，关键在于创造一个有利于宽信用投放的环境，精准滴灌；（3）从流动性角度看，当下资金利率中枢抬升且波动加大，市场也会有主动降杠杆的应对之举，这也和当前监管框架和思路相符。今年在防疫和地产政策根本性转向之下，预期已经转变，流动性从银行间市场加速流向实体经济，资金传导链条末端的非银以及中小行所感受到的资金压力无疑是更为明显的，其主动降杠杆也是应有之举。

于债市而言，同业强监管的大逻辑方向较为确定，但短期内进一步冲击扰动市场的概率或有限，往后看目前债市交易关键仍在于国内经济金融的修复的持续性和斜率，货币政策超预期的概率不高，债市交易空间不大，票息仍相对占优。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。